探討私募證券投資基金投研交易階段的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，往往繞不開(kāi)內(nèi)幕信息、市場(chǎng)操縱、老鼠倉(cāng)、短線交易等字眼。根據(jù)證監(jiān)會(huì)今年一月份最新發(fā)布的2018年行政處罰情況綜述，在2018年全年作出的310件行政處罰決定中，內(nèi)幕交易類(lèi)案件處罰87起，操縱市場(chǎng)類(lèi)案件處罰38起，從業(yè)人員違法違規(guī)案件處罰24起，短線交易案件處罰13起；截至2019年6月，證監(jiān)會(huì)今年已公布48份行政處罰決定，共罰款5.73億元，其中有22件均為內(nèi)幕交易，罰款總額高達(dá)4.14億元。通金投資控制、利用其發(fā)行的私募基金賬戶(hù)及其他賬戶(hù)操縱“永藝股份”股價(jià)，拓璞公司投資總監(jiān)文宏、凡得基金劉曉東等人利用所知悉的基金賬戶(hù)交易信息，實(shí)施“老鼠倉(cāng)”交易等違法行為均被證監(jiān)會(huì)適用《證券投資基金法》等相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行了處罰。
針對(duì)現(xiàn)階段私募行業(yè)部分私募機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員因合規(guī)意識(shí)缺失，誠(chéng)信觀念淡薄、追求短期暴利等原因，背離價(jià)值投資進(jìn)而實(shí)施市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、利用未公開(kāi)信息交易等證券投研交易過(guò)程中的違規(guī)亂象，本文將重點(diǎn)圍繞內(nèi)幕信息、市場(chǎng)操縱、利用未公開(kāi)信息交易等方面來(lái)闡述私募證券投資基金投研交易過(guò)程中的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題，以期為私募機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員形成有益參考，樹(shù)牢合規(guī)守約意識(shí)的同時(shí)增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力，塑造成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者文化。
一、投研環(huán)節(jié)內(nèi)幕信息的隔離與防范
在私募證券基金的投研環(huán)節(jié)，需要防范的重大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易的防范要求我們必須在事前就要對(duì)哪些信息屬于內(nèi)幕信息做出準(zhǔn)確地界定，畢竟只有明確了內(nèi)幕信息的范圍，我們才能進(jìn)一步談對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行有效隔離進(jìn)而防范內(nèi)幕交易的問(wèn)題。此處的內(nèi)幕信息是指“在證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息?！备鶕?jù)《證券法》第67條及第75條的規(guī)定，以下信息明確屬于內(nèi)幕信息的范疇：
公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化；公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置財(cái)產(chǎn)的決定；公司訂立重要合同，可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響；公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；公司發(fā)生重大虧損或者重大損失；公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部條件發(fā)生的重大變化；公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)；持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化；公司減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；涉及公司的重大訴訟，股東大會(huì)、董事會(huì)決議被依法撤銷(xiāo)或者宣告無(wú)效；公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施；公司分配股利或者增資的計(jì)劃；
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過(guò)該資產(chǎn)的百分之三十；公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案；國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)；國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。
由于《證券法》內(nèi)幕信息認(rèn)定中兜底條款的設(shè)置，實(shí)務(wù)中內(nèi)幕信息的界定存在較大的自由空間。除前文所列的重大未公開(kāi)信息屬于內(nèi)幕信息之外，其余信息又該如何進(jìn)行甄別呢？本文認(rèn)為，就內(nèi)幕信息的甄別處理，從防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，投研階段相關(guān)投研人員應(yīng)始終保持敏感性，本著合規(guī)審慎的原則，應(yīng)先將內(nèi)幕信息的范圍劃定在“與上市公司有關(guān)的任何未公開(kāi)信息”這一大框架范圍內(nèi)來(lái)進(jìn)行識(shí)別認(rèn)定，即只要是敏感信息，都應(yīng)該觸發(fā)相關(guān)的內(nèi)幕信息甄別程序，再考慮后續(xù)的具體甄別與處理問(wèn)題。結(jié)合實(shí)踐案例，在“與上市公司有關(guān)的任何未公開(kāi)信息”這一大框架下，以下信息均應(yīng)列為內(nèi)幕信息范疇：
除前文提到的敏感信息及時(shí)觸發(fā)甄別程序機(jī)制，公司內(nèi)部合規(guī)管理制度的建立、股票限制清單的制定維護(hù)、合規(guī)培訓(xùn)的落實(shí)也是防范內(nèi)幕交易的重要手段。私募基金機(jī)構(gòu)應(yīng)幫助從業(yè)人員樹(shù)立對(duì)“與上市公司有關(guān)的任何未公開(kāi)信息”的敏感意識(shí)并形成投研階段就敏感信息進(jìn)行咨詢(xún)和即時(shí)報(bào)告的工作制度。需要特別注意的一點(diǎn)是，私募基金公司投研業(yè)務(wù)人員不得目光短視、鋌而走險(xiǎn)，主動(dòng)刺探敏感信息，不得主動(dòng)進(jìn)行或指使他人進(jìn)行內(nèi)幕交易，要嚴(yán)守私募證券基金交易合規(guī)紅線。
二、交易環(huán)節(jié)中市場(chǎng)操縱、利用未公開(kāi)信息交易的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范
（一）市場(chǎng)操縱
依據(jù)《證券法》、《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》等規(guī)定，市場(chǎng)操縱主要行為表現(xiàn)如下：
市場(chǎng)操縱是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的行為，即若構(gòu)成市場(chǎng)操縱，則行為人的行為應(yīng)是證券交易價(jià)格異常或形成虛擬的價(jià)格水平、或者證券交易量異常或形成虛擬的交易量水平的重要原因。根據(jù)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第十四條及其他相關(guān)規(guī)定，證券交易出現(xiàn)下列情形之一的，可認(rèn)定為影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：（1）致使新股或其他證券上市首日出現(xiàn)交易異常的；（2）致使相關(guān)證券當(dāng)日價(jià)格達(dá)漲幅限制價(jià)位或跌幅限制價(jià)位或形成虛擬的價(jià)格水平，或者致使相關(guān)證券當(dāng)日交易量異常放大或萎縮或形成虛擬的交易量水平的；（3）致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢(shì)明顯偏離可比指數(shù)的；（4）致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢(shì)明顯偏離發(fā)行人基本面情況的；（5）證券交易所交易規(guī)則規(guī)定的影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的情形；（6）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的其他情形。第（1）項(xiàng)至第（4）項(xiàng)所稱(chēng)異常、虛擬的價(jià)格水平、虛擬的交易量水平和明顯偏離等，也可以結(jié)合專(zhuān)家委員會(huì)或證券交易所的意見(jiàn)認(rèn)定。
對(duì)于市場(chǎng)操縱，本文認(rèn)為，應(yīng)著重事前與事中的的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范，除跟防范內(nèi)幕交易類(lèi)似，建立內(nèi)部合規(guī)管理制度及工作流程外，就市場(chǎng)操縱而言，對(duì)從業(yè)人員做市場(chǎng)操縱的事前合規(guī)培訓(xùn)、明確哪些行為可能涉嫌構(gòu)成市場(chǎng)操縱尤為重要。在基金交易過(guò)程中，基金公司也應(yīng)完善合規(guī)監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)從業(yè)人員的交易行為形成有效監(jiān)督。
（二）利用未公開(kāi)信息交易
《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第23條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事私募基金業(yè)務(wù)，不得有以下行為：…（5）泄露因職務(wù)便利獲取的未公開(kāi)信息，利用該信息從事或者明示、暗示他人從事相關(guān)的交易活動(dòng)”，也就是我們平時(shí)所說(shuō)的“老鼠倉(cāng)”（Front Running）。老鼠倉(cāng)典型的行為表現(xiàn)是私募基金公司非公開(kāi)信息的知情人員，在其利用基金資產(chǎn)買(mǎi)入證券之前（可能拉升證券價(jià)格），利用自己知情的職務(wù)便利，先用個(gè)人資金低價(jià)買(mǎi)入證券，待基金資產(chǎn)拉升了證券價(jià)格后又率先賣(mài)出證券從中獲利。在李濤案中，李濤就是利用其負(fù)責(zé)投資決策、交易的職務(wù)便利，使用其實(shí)際控制的“左某”證券賬戶(hù)，先于或同期于基金賬戶(hù)買(mǎi)入或賣(mài)出相同股票103支并以此獲利，最終構(gòu)成利用未公開(kāi)信息交易罪被依法判處有期徒刑五年，并處罰金人民幣九十萬(wàn)元。利用未公開(kāi)信息交易不僅嚴(yán)重?fù)p害基金份額持有人的利益，合規(guī)事故爆發(fā)后也會(huì)對(duì)基金公司聲譽(yù)造成毀滅性的打擊。就利用未公開(kāi)信息交易的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從信息保密、完善從業(yè)人員買(mǎi)賣(mài)證券申報(bào)制度、合規(guī)監(jiān)測(cè)等方面加強(qiáng)防范：
1.基金公司應(yīng)保證交易指令及其他未公開(kāi)信息的秘密性，加強(qiáng)交易過(guò)程的信息管理，相關(guān)交易指令應(yīng)以規(guī)定的方式發(fā)送并留痕存檔備查。
2.建立并完善從業(yè)人員買(mǎi)賣(mài)證券申報(bào)制度。公司確定指定的證券經(jīng)紀(jì)商后，公司人員本人、配偶、利害關(guān)系人原則上需在公司指定的證券經(jīng)紀(jì)商處開(kāi)立證券交易賬戶(hù)。因特殊原因無(wú)法在指定證券經(jīng)紀(jì)商處開(kāi)立證券交易賬戶(hù)的，需向合規(guī)負(fù)責(zé)人員特別說(shuō)明原因并備案。對(duì)員工、配偶及利害關(guān)系人進(jìn)行股權(quán)投資、證券投資應(yīng)做嚴(yán)格的交易記錄與跟蹤分析，明確投資禁止行為的范圍。
3.完善合規(guī)監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)從業(yè)人員的交易對(duì)象、交易數(shù)量進(jìn)行有效監(jiān)督。必要時(shí)可設(shè)置必要監(jiān)測(cè)設(shè)備，對(duì)專(zhuān)門(mén)交易室或從業(yè)人員交易行為進(jìn)行監(jiān)督。
內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易等違規(guī)行為是私募證券基金投研交易階段面臨的主要合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，除建立、落實(shí)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理制度，完善合規(guī)工作流程外，針對(duì)證券從業(yè)人員，特別是新進(jìn)員工的合規(guī)培訓(xùn)也必須及時(shí)提上日程。至于投研交易過(guò)程中短線交易、股指期貨交易的合規(guī)操作等問(wèn)題，基金公司及從業(yè)人員也應(yīng)給予足夠的重視，由于篇幅限制，本文在此不作贅述。
作 者：華德高 律師
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：金融、證券、基金、資本運(yùn)作、稅收籌劃等