泰和泰研析｜股債結合資產管理業(yè)務中的系列法律問題之（一）——淺析“名股實債”

“名股實債”屬于一個實操層面的概念，并無法律定義。在現有法律法規(guī)及規(guī)范性文件中，僅有基金業(yè)協會發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目》在注釋部分對“名股實債”進行了詳細定義，其為“投資回報不與被投資企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤，不是根據企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”該條款雖為確定性規(guī)則，但并未闡明資管計劃與被投資企業(yè)之間以及資管計劃與股權回購方（多為被投資企業(yè)原股東及其關聯方）之間的法律關系。

因此，當被投資企業(yè)或回購方出現經營困難等履約不能的情形時，被投資企業(yè)、回購方或被投資企業(yè)其他債權人基于自身利益考慮（或為避債或為自身債務能夠得到清償）會就名股實債的法律關系提出不同主張，或主張股權投資關系或主張債權債務關系。

部分判例及認定結論見下表：

對于認定股權投資關系或借貸關系的判斷標準，筆者認為應當分為保護善意第三人利益和探尋當事人真實合意兩個層次進行考察：

1、       對第三人利益的保護

第一層次注重“名股實債”的外部性，在涉及第三人利益的情況下，法院多適用商事外觀主義原則，以保護善意第三人和交易安全為出發(fā)點進行判斷。在該等情形下，若工商變更登記等外觀要件齊備，法院傾向于將“名股實債”認定為股權投資關系，以避免損害被投資企業(yè)其他債權人的利益。

該種判決思路以“新華信托與湖州港城置業(yè)破產債權確認糾紛案”為典型代表，湖州市吳興區(qū)法院作出的判決認為“在名實股東的問題上要區(qū)分內部關系和外部關系……第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。……本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業(yè)破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及港城置業(yè)破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。”據此，法院適用外觀主義原則，對新華信托提出的債權主張未予采納。

2、       對當事人真實合意的探索

在不涉及保護第三人利益的需要時，法院傾向于強調當事人之間的內部法律關系，力求以合同意思自治原則為準繩，探查當事人的真實合意。在該等情形下，由于意思表示的復雜性，法院會結合交易初衷、收益安排、實際控制權、履約行為等多方面的因素綜合認定當事人的真實意圖，再行判斷是股權投資還是借貸關系。

以“新華信托與喬東輝執(zhí)行異議之訴糾紛案”為例，對于該案中“新華信托·松原博翔百年城建設項目股權投資集合資金信托計劃”的性質，吉林省松原市中級人民法院認為，“就該信托計劃約定來看，雖然采取了增資入股的方式，也明確的約定了可以采取分紅、減資、處置資產（包括處分100%股權）等方式退出資金，但亦采取了抵押擔保、股權信托等擔保方式保障信托資金的安全退出，且從合同約定的權利義務來看，新華信托并不能按照其已經登記為博翔公司唯一股東的身份而全部獲取公司利益，也即該投資行為并非《公司法》意義上典型的股權投資……該交易的實質內容是新華信托為到期收取固定資金收益，而為博翔公司及其股東所為的一種融資借款行為，屬于信托公司的正常經營活動。”最終法院在綜合考量了信托計劃的交易結構、擔保方式、權利義務約定的基礎上，認定信托計劃的真實交易目的為融資借款關系。